Bedrijfswaardering: DCF – Discounted cash flow

Bij een discounted cash flow-bedrijfswaardering wordt de waarde van bijvoorbeeld een bedrijf berekend door toekomstige vrije kasstromen te verdisconteerd met de bijbehorende vermogenskostenvoet.

Een DCF maakt iedere toekomstige (bv. jaarlijkse) vrije kasstroom contant (uitdrukken in waarde van vandaag). Vervolgens worden de waarden van de afzonderlijke kasstromen bij elkaar opgeteld. Dit levert de totale waarde op.

De populariteit van de DCF houdt vooral verband met het feit dat de DCF rekening houdt met tijdswaarde van kapitaal. Kapitaal dat over drie jaar ontvangen wordt is immers minder waard dan kapitaal dat morgen ontvangen wordt.

Voor een DCF-bedrijfswaardering hebben we nodig:

  1. Vrije kasstromen
  2. Bijbehorende vermogenskostenvoet

Vrije kasstromen:

Vrije kasstromen, of ‘free cash flow’, is kapitaal dat daadwerkelijk beschikbaar is voor de vermogenverstrekkers van de onderneming.

Vrije kasstromen kunnen bijvoorbeeld onderverdeeld worden in:

  1. Vrije kasstromen voor heel het bedrijf
  2. Vrije kasstromen voor de aandeelhouders van het bedrijf

Vrije kasstromen voor heel het bedrijf worden berekend door:

  1. Operationeel resultaat * (1-belastingtarief)
  2. Plus afschrijvingen
  3. Min veranderingen in werkkapitaal
  4. Min investeringen

Vrije kasstromen voor de aandeelhouders van het bedrijf worden berekend door:

  1. Nettowinst
  2. Plus afschrijvingen
  3. Min investeringen
  4. Min veranderingen werkkapitaal
  5. Plus nieuw vreemd vermogen
  6. Min afbetaald vreemd vermogen

Vermogenskostenvoet:

Een vermogenskostenvoet geeft (bijvoorbeeld voor een bedrijf of een project) het rendement aan dat gegenereerd dient te worden om waardeneutraal te opereren. Een euro geïnvesteerd blijft in dergelijke gevallen een euro waard.

Bedrijven investeren veelal om waarde te creëren. Het is de bedoeling dat een geïnvesteerde euro bijvoorbeeld 1,20 waard wordt. Ze dienen in dergelijke gevallen een rendement op geïnvesteerd vermogen te genereren hoger dan de bijbehorende vermogenskostenvoet.

De vermogenskostenvoet dient aan te sluiten bij de kasstromen; wanneer de kasstromen van de aandeelhouders van het bedrijf berekend zijn, dienen deze verdisconteerd te worden door de bijbehorende kostenvoet eigen vermogen.

Voorbeeld beknopte uitwerking DCF-bedrijfswaardering:

Let op: dit is een zeer beknopt voorbeeld van een DCF-bedrijfswaardering voor heel het bedrijf (enterprise value). Het dient om de basisbeginselen van een DCF aan te tonen. Het model is niet volledig, eenvoudig en gaat o.a. uit van een levensduur van 5 jaren (geen restwaarde).

Eerst berekenen we de kasstromen. In dit geval kiezen we voor de kasstromen voor heel het bedrijf. Later moeten we deze met de bijbehorende vermogenskostenvoet verdisconteren.

Berekenen vrije kasstromen:

Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5
EBIT 360.000 420.000 480.000 490.000 530.000
Belasting 25% 25% 25% 25% 25%
EBIT (1-belasting) 270.000 315.000 360.000 367.500 397.500
Afwaardering (+) 25.000 39.000 42.000 51.000 49.000
Kapitaaluitgaven (-) 35.000 39.000 42.000 51.000 49.000
Verandering werkkapitaal (-) 3.000 3.500 4.500 5.100 8.000
Vrije kasstroom 257.000 311.500 355.500 362.400 389.500

Berekenen vermogenskostenvoet

Berekenen vermogenskostenvoet eigen vermogen

De vermogenskostenvoet eigen vermogen wordt met de CAPM-methode of de opbouwmethode berekend. Beide methodes geven dezelfde uitkomst

De formule voor de CAPM-methode is: risicovrije rentevoet + beta (marktrente – risicovrije rente)

Ingevuld bijvoorbeeld: 0,48% +1,5 *(12%-0,48%)= 17,76%

Let op: beta dient aangepast te worden op basis van toevoeging vreemd vermogen aan de financieringsstructuur. Gezien de aard van dit artikel laten wij dit hier achterwege. Voor de liefhebbers, hier de formule: ‘Unlevered Beta’ x (1 + ((1 – belastingpercentage) x (VV/EV)))

Berekenen vermogenskostenvoet vreemd vermogen

De vermogenskostenvoet vreemd vermogen is het tarief waarvoor het bedrijf op dit moment kan lenen, gecorrigeerd met het belastingvoordeel omdat rente op schuld aftrekbaar is. Het tarief wordt bepaald door factoren als marktrente en faillissementsrisico. De rentedekking biedt een richtlijn voor de risico-opslag.

Vermogenskostenvoet vreemd vermogen = gemiddeld rentetarief van de schuld * (1 – belastingtarief)

Ingevuld bijvoorbeeld: 8% * (1 – 25%) = 6%

Gewogen vermogenskostenvoet

Zodra de kosten eigen vermogen, de kosten vreemd vermogen en de kosten van eventuele overige financieringsvormen bekend zijn, kan de gewogen vermogenskostenvoet berekend worden.

Wanneer het bedrijf voor 50% gefinancierd is met eigen vermogen en 50% met vreemd vermogen, dan is de gewogen vermogenskostenvoet in ons voorbeeld: (0,5 * 17,76%) + (0,5 * 6%) = 11,88%

Of overzichtelijk in een tabel:

Financiering Percentage Kosten Belasting Kosten na belasting Resultaat
Eigen vermogen 50% 17,76% 17,76% 8,88%
Schuld met rente 50% 8% 25% 6% 3%
Vermogenskostenvoet 100% 11,88%

Beknopt voorbeeld van een DCF-bedrijfswaardering:

Om vervolgens de vrije kasstromen te verdisconteren met de vermogenskostenvoet:

Jaar 1 Jaar 2 Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5
Vrije kasstroom 257.000 311.500 355.500 362.400 389.500
Verdisconteren 89,38% 79,89% 71,41% 63,82% 57,05%
Netto contante waarde 229.710 248.859 253.853 231.301 222.201
DCF-Bedrijfswaarde 1.185.924